本輪美聯儲加息周期大概率已結束，但關于未來降息時點，美聯儲與市場預期仍存在明顯分歧。同市場的樂觀預期相比，美聯儲更傾向于謹慎行事。2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發揮不同程度的作用，導致美國通脹回歸之路不會一帆風順。美聯儲降息時點落后于市場曲線的風險正在上升，可能會給市場帶來顯著擾動。

華爾街市場對美聯儲降息前景較為樂觀，且已提前進行定價。根據芝加哥商品交易所“美聯儲觀察”工具去年12月1日的數據，市場預期美聯儲將于2024年3月開始降息，年內降息幅度高達125個基點。受此樂觀情緒影響，截至12月1日，美元指數已回落至103.2，較10月初的高點下跌約4%；道瓊斯工業指數則上漲至36245.5，創下2022年2月以來的新高。

與市場的樂觀情緒不同，美聯儲的表態更傾向于謹慎行事。2021年，美聯儲主席鮑威爾反復聲稱高通脹是“暫時的”，但市場卻堅信美聯儲會“鷹派”加息，雙方的分歧加大了金融市場的波動。同樣的，展望2024年，市場與美聯儲關于降息的分歧可能再次對金融市場產生擾動沖擊。

本輪美國通脹周期的演進同時受供給和需求雙重因素的作用。從供給端來看，當前供應鏈已基本恢復至疫情前水平。受基數效應影響，未來供應鏈改善對通脹的向下拉動作用將減弱，甚至可能由于新的供給沖擊而再次轉為向上拉動通脹。從需求端來看，緊縮性貨幣政策將繼續抑制美國國內的需求，但如果美國之外的需求上升則可能對美國通脹產生輸入壓力。

具體來看，2024年兩大供給因素和兩大需求因素可能發揮不同程度的作用，并導致美國通脹回歸之路不會一帆風順。

第一，美國行業大罷工的后續影響逐漸顯現。盡管當前美國汽車行業的罷工潮已暫告結束，但罷工帶來的直接沖擊和間接影響可能才剛剛開始顯露。如果高通脹持續，汽車行業員工從大罷工中獲得的勝利將會對其他行業產生示范效應，不排除更多的行業會出現罷工潮，甚至推動通脹再次上行。不過，當前美國的工會力量較上個世紀70年代已大為削弱，能否形成“工資-價格”螺旋上漲的慣性還需要觀察。

第二，供應缺口可能支撐2024年原油價格小幅上行。2023年原油價格在震蕩中略有下跌，主要源于供給端的意外擾動。除了美國原油產量有所提升外，西方政策制定者通過設定價格上限使俄羅斯原油繼續在市場流通，以及伊朗的原油出口增加，這些非核心OPEC國家的產量超預期帶動了原油價格下跌。展望2024年，從供給端來看，核心OPEC國家的供應大概率將保持在較低水平；烏克蘭危機前景不明朗，使得俄羅斯原油能否繼續在市場流通面臨較大不確定性；巴以沖突局勢是否會擴大化等地緣政治風險因素也使得原油供應存在不穩定風險。

第三，美元走弱或助推大宗商品價格上漲。考慮到美聯儲加息周期的結束和轉向降息，2024年美元指數可能趨于走弱，進而可能推動全球大宗商品價格上漲，對美國產生輸入性通脹壓力。

第四，中國宏觀政策或進一步發力，推動全球經濟復蘇和需求上升。2023年，受房地產和地方政府債務拖累，中國投資總量下滑。近幾個月來，中央財政增發1萬億國債，地方政府“一攬子化債方案”持續推行，監管部門提出房地產金融“三個不低于”政策等，諸多跡象表明中國政府正在積極促進經濟企穩復蘇。展望2024年，伴隨著相關金融風險的有序出清，考慮到穩增長政策還會持續發力顯效，投資增速有望企穩回升。中國宏觀政策發力和經濟復蘇，可能會提振全球需求。

2024年，美聯儲貨幣政策的重心將從主要關注通脹轉向兼顧通脹和就業。但是，如果失業率未明顯上升，兩大因素或導致美聯儲降息落后于市場曲線。

第一，通脹回歸之路可能并非一帆風順。在此過程中，如果美聯儲過早釋放降息信息，可能刺激金融資產價格大幅上漲、企業投資反彈和消費增加，進而導致通脹基礎更為牢固或通脹二次反彈，那么2%的通脹目標將更難實現。

第二，美聯儲需要重建信譽，這使得其更傾向于晚降息。2021年美聯儲對于通脹形勢產生誤判，導致其信譽已經受損。為了重建信譽，美聯儲可能表現得更加“鷹派”。2024年，美聯儲的實際降息時點和幅度將取決于具體的經濟數據，而美聯儲實際行動與市場預期之間可能出現的分歧，或將再次加劇金融市場的擾動。

本文英文版發表在中國日報國際版，英文版標題為 "Divergence disturbance"